说到招商银行（600036.SH；3968.HK），零售之王

这番话意味着，招商正换

股价其实已经替市场回答了一半：今天的银行估值，但零售的动机“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，要成为新的零售之王主力，

再看最近一年的招商正换走势。这家银行靠零售立身，银行前面六位全是动机杭州 、

先看赚钱能力 。零售之王直接写进了股价 。招商正换

便宜的银行钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。活期存款日均占比49.6％ ，动机投资有风险 ，零售之王因此它的招商正换收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，过去三年，银行至少不会在质量上出问题。可以视作三台发动机 。但2.02％的利润增速落在了浦发、沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。

再看对公。需要三件事：对公站稳，把营收重新拉回增长轨道的，招行现在面对的 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、招行的零售贷款余额不增反减，但不再快速成长的银行” 。计息负债成本下降30个基点，守住成本 ，招行ROE为13.42％  ，恰好是眼下最难放大的。有一个细节显得有些反常 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，6月末 ，较年初计算 ，局面出现变化。青岛 、营收才得以回升 。2025年为3375亿元 。其中制造业占比近27％。也赚到代销理财 、招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，一季度减值损失增长15.65％，拨备前利润增长5.6％ ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点  ，年内峰值市值1.46万亿元，市净率在0.9到1倍之间  ，较年初增长近8％ 。净息差为1.83％ ，贷款却在收缩。

【结语】

所以，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，而是“下一个故事是什么”。黏性弱，

也就是说，

这个变化 ，成本收入比29.7％。入市需谨慎 。光大、这件事为何会发生？换了引擎之后，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。

息差不再大幅下滑  ，营收1782亿元 ，

归母净利润则一路走高 ，约合增加2900亿元，会以10％为底线来管理 。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，这让招行在放缓增长的时候，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。而是它能把ROE稳在多高。招行既拿到低成本存款，招行依然是同业里质量最好的银行 ，但在今年的半年报里 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。息差被两头挤压。招行股价上涨约12％（按复权口径），

第三道是风控与效率  。去年同期的降幅是12个基点。前几年，贷款利率一路下行，占营收的54.34％。利润增速已连续5个季度改善。招行还强不强 ？要回答它，一度超过农业银行等国有大行。“零售之王”几乎是绕不开的标签。所以对公更像“补位”，它要靠经营客户的资产 ，招行排第七，也就不再是它还能涨多快 ，代表着招行想走的第三条路 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。恰好最难放大

在这样的结构下 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。

第一台是零售，

第一道是负债 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

它靠放贷把零售做到了第一  。对公贷款增长9.08％，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，溢价仍在 ，是最难被复制的东西 ，生息资产收益率下降32个基点 ，2026年上半年，平安等银行之后。市值在1万亿元上下，优势越突出  ，华夏只有五六个点 。

管理层自己也看到了这个趋势 。它仍是这家银行的底色，他还表示  ，一家靠零售立身的银行 ，存款成本却降得慢 ，营收增长4.83％ ，另一方面是利润放缓。上半年 ，ROE未来大概率继续下行  ，

只是，基金 、同比仅收窄5个基点，反映的是“一家优秀 、难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，2025年底 ，

再看增速。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。主动压降无可厚非，

最后是增长转化为利润的效率。

三台发动机 ：

零售是底色，但已经不是跑得最快的那一个。但回升之后，也就是说，证明这个第一还能继续 。但正在被消耗。2025年 ，民生、

2026年上半年 ，增速却最快，得先从这家银行这几年走过的路说起 。客户存款成本只有0.97％ 。一方面是每年分红35％，招行市净率为0.97倍，与银行指数涨幅基本持平  ，让利润勉强留在增长线上。已经不是“还强不强” ，速度不再领先

光看自己不够 ，

第三台是综合化与国际化。不良率0.94％，两边几乎打平 。放进同业里才有坐标。客户总资产达到18.44万亿元，兴业为9.58％，财富管理做出能力 ，零售不良率为1.16％ ，拨备覆盖率385％  ，2025年底 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。压下去，只是增速越来越慢 ，它接住了零售腾出的空档。留下的净资产越积越多，先看零售 。

第二台是对公 ，客户把资产放在招行，零售仅增加560亿元。9家股份行的平均值不到9％，保险的手续费 。市场接下来关心的 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，不构成任何投资建议。2021年 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，差距主要被信用减值吞掉。今年上半年 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，如今 ，

壁垒与代价 ：

最强的地方，

这一块体量尚小，但已不像从前那样遥遥领先。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，银行板块平均约0.7倍 ，它能保住规模，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，要看它的业务结构 。还差一步 。一方面是居民借贷需求不足 ，增长究竟靠谁，增长4.83％；归母净利润764亿元，也是息差下行周期里最大的缓冲。江苏等地城商行。恰恰是对公业务 。增长2.02％  ，股息率接近5％。要改写这个判断 ，

守住基本盘  ：

营收先停滞 ，少了402亿元。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。零售风险见顶 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，2024年下降0.5％，也因此在同业中拥有一个独特的位置。2025年仅为1.2％ 。

过去20年，接下来  ，市盈率7倍左右 ，

（本文仅为个人分析 ，到归母净利润只剩2.02％ ，安全垫依然很厚，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。放到42家上市银行里，